Cómo se ajustan los precios en un contrato de compraventa de empresas

Cómo se ajustan los precios en un contrato de compraventa de empresas

2021 puede ser un año interesante para las perspectivas en el mercado de compraventa de empresas.

Desde el inicio de la pandemia hemos ido observado en el mercado diferentes situaciones:

Este “río revuelto” nos presenta el 2021 no solo como el “año de la vacunación” y el inicio hacia la esperada recuperación económica, sino también como un año con muy buenas perspectivas en el mercado de compraventa de empresas.

Preparados para ello, muchos clientes, al iniciar un proceso de Due diligence de compra, se plantean qué se debe considerar para fijar un mecanismo de ajuste al precio en el contrato de compraventa.

Lo primero que se debe considerar es el tiempo que pueda existir entre la fecha del cierre contable que se esté analizando durante el proceso de Due Diligence (“fecha de referencia”), la fecha de firma del contrato de compraventa (“fecha de firma”) y la fecha en la que el comprador toma el control de la empresa, es decir, se realiza la ejecución efectiva de la Transacción (”fecha de cierre), asumiendo los riesgos de transmisión del negocio.

Entre estas fechas, un comprador debe protegerse de cualquier merma o pérdida de valor de la empresa.

Los principales parámetros que se consideran cuando se fija un mecanismo de ajuste en precio mediante la fórmula de Completion Accounts (estados financieros preparados por el vendedor para la fecha de cierre de la Transacción), son los siguientes:

El Capital de Trabajo normal del negocio junto con la Deuda Neta son utilizados, normalmente, para establecer el “brigde” entre el Valor Total de la Empresa (Enterprise Value) y el Valor correspondiente a los accionistas (Equity Value).

Ambos parámetros están sujetos a un análisis en detalle durante un proceso de Due Diligence que debe apoyar en la determinación de un nivel normal u objetivo para el negocio.

Los mecanismos de ajustes en precio relacionados con el capital de trabajo y deuda neta, en general, se calculan como la diferencia entre un valor objetivo (previamente obtenido y considerado como nivel “normal”) y los valores de esos parámetros al cierre de la Transacción. Entendiendo que Capital de Trabajo y Deuda Neta funcionan como “vasos sanguíneos comunicantes”, es decir, hay riesgo de manipulación entre ambos parámetros, tales como retrasos en el pago de proveedores, adelanto del cobro de clientes, así como reclasificaciones o cambios en criterios contables que alterarán el nivel normal.

En relación con los retrasos en inversiones en activos productivos (Capex), en determinadas empresas y sectores, es también un elemento clave, y podría originar una pérdida significativa de valor, que debería ser ajustada antes del cierre de una Transacción.

Los resultados operativos del negocio podrían hacer variar el precio de compra en función del cumplimiento o no de objetivos futuros financieros que se establezcan (generalmente 2-3 años). Esta cláusula de Earn-out, en la práctica, origina algunas consideraciones relevantes, tales como si los vendedores siguen o no vinculados a la empresa o el nivel de decisión que tengan durante ese periodo.

Por tanto, el comprador mediante la utilización de un mecanismo de ajuste del precio, utilizando una fórmula de Completion Accounts para el cierre de la compraventa, se garantiza que la evolución del negocio de la sociedad objetivo, hasta la fecha de cierre, sea considerada en el precio final ofertado.

No obstante, se observa, que muchas operaciones de compraventa de sociedades, en lugar de utilizar mecanismos de ajuste de precio de Completion Accounts, algunos compradores optan por el mecanismo de locked box.

En estos casos, las partes pactan un precio fijo (no susceptible de ajuste tras el cierre) tomando unos estados financieros a la fecha de referencia (fecha determinada anterior al cierre) y recibiendo a priori la tesorería generada desde la fecha de referencia hasta el cierre efectivo de la transacción.

Esos estados financieros de referencia serán garantizados por el vendedor, en virtud del régimen de declaraciones y garantías pactados en el contrato de compraventa. Como protección para el comprador, en el contrato se prohíben las salidas de caja a favor de los vendedores (o partes vinculadas a estos), desde la fecha de los estados financieros de referencia hasta el cierre de la operación.

Cualquier salida no autorizada, como dividendos o Management fee, será considerada un leakage y se debe indemnizar al comprador.

Este mecanismo de locked box, asume que cualquier activo o pasivo posterior a la fecha de los estados financieros de referencia será asumido por el comprador.

Las principales ventajas del locked box son las siguientes:

Por tanto, para que un comprador pueda asumir un mecanismo de locked box, debe asegurase llevar a cabo una minuciosa Due diligence sobre los estados financieros de referencia, y asegurarse que el vendedor garantizará la conducción del negocio, entre la fecha de referencia y la de cierre de acuerdo, con lo acordado entre las partes al momento de la firma de la Transacción y, por supuesto, retener los posibles leakages que pudiesen surgir entre ambas fechas.

Mi recomendación como asesor de Due diligence, es que la elección de un mecanismo de ajuste a precio u otro (Completion Accounts versus locked box), requiere un entendimiento claro del negocio, sector, riesgos financieros y de negocio, así como de la calidad de la información financiera que el Vendedor y su empresa Target sean capaces de generar.

Estas respuestas deberían poder completarse dentro de un análisis de Due Diligence financiero para poder alcanzar un proceso exitoso de compraventa.

 Pablo J. Bonsangüe

Socio de Estrategia y Transacciones. Responsable del departamento de Transaction Diligence para EY Panamá, Centroamérica y República Dominicana
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